Алхимия хеш-мощности, часть 2

0

В первой статье этой серии я представил простую эвристику для понимания хеш-мощности как класса активов. В майнинге все взаимосвязано. Чтобы получить полное представление о динамике рынка, нужно глубже изучить взаимодействия между лежащими в его основе силами.

В этой статье я начну с того, что разобью рыночный цикл майнинга на четыре архетипических этапа, каждому из которых свойственны четкие ценовые тенденции, потенциал оборудования и настроения участников рынка. Мы исследуем движущие силы в каждом сценарии и я постараюсь показать, какую роль в формировании этих макроциклов играют время реакции оборудования и рефлексивность хеш-мощности.

С помощью ряда конкретных примеров и теоретических аргументов я намерен представить некоторые руководящие принципы для понимания различных инвестиционных условий на рынке майнинга. Наконец, мы обсудим растущее значение комиссий в расчете прибыльности майнинга, новые возможности, связанные с развитием рынка комиссий, а также насколько глубоко переход комиссий в статус основной переменной меняет динамику рынка хеш-мощности.

«Когда у событий есть мыслящие участники, предмет больше не ограничивается только фактами, но включает в себя также восприятие участников. Причинная связь не ведет непосредственно от факта к факту, но от факта к его восприятию и от восприятия к факту».

Джордж Сорос, «Алхимия финансов»

Циклы майнинга

Динамика рынка хеш-мощности определяется взаимодействием экзогенных и эндогенных факторов, таких как ценовые тренды, рефлексивность хеш-мощности, время реакции оборудования и комиссии. Хотя связывающая их логика может показаться довольно простой, непредсказуемость каждой из переменных затрудняет создание вневременных обобщений.

Как результат, возникающие периодически микропаттерны могут вовсе не иметь никакого смысла, как будто цена и хеш-мощность существуют в совершенно разных системах координат. Тем не менее фактическую прибыльность майнинга можно проследить. На основе того, как меняется влияние рынка на историческую доходность биткойн-майнинга, можно выделить четыре архетипических этапа в повторяющемся цикле подъема и спада майнинга:

(Источники: Bitcoin, CoinMetrics)

Цикл характеризуется векторами цены и хеширующей мощности, движущимися в разных направлениях с разной скоростью. Основываясь на спецификациях Antminer S19 Pro, можно проиллюстрировать, как меняется доходность майнинга на этом оборудовании в каждом из следующих сценариев:

«Бык набирает силу»

Цена опережает рост общего хешрейта.

Майнинг наиболее прибылен, когда его сложность значительно отстает от ценового ралли. Фаза «набирающего силу быка» обычно наступает после долгих периодов относительно слабой волатильности, когда цена только начинает набирать обороты, в то время как остальная часть рынка еще не уверена, в каком направлении цена двинется дальше. Хеширующая мощность растет намного медленнее, чем цена. Увеличение хеш-мощности преимущественно ассоциируется с ожиданиями сильного ценового роста со стороны майнеров либо с активностью тех, кто имеет доступ к чрезвычайно дешевым источникам энергии. Например, в период с января по апрель 2019 года цена биткойна была ослаблена после «войны хеш-мощностей» между BCH и BSV, к тому же пришедшейся по времени на сухой сезон в Китае. Предприимчивые майнеры приобретали подержанное оборудование, задешево продававшееся на вторичном рынке. Некоторым удалось также воспользоваться этой возможностью посредством синтетических контрактов либо облачного майнинга.

Иногда экзогенные факторы могут даже приводить к снижению хеш-мощности, несмотря на восходящий ценовой тренд. Часто это бывает связано с физическими условиями, такими как погодные катаклизмы и наводнения, приводящие к отключению крупных датацентров. Наводнение во время сезона дождей в Сычуани в 2020 году было особенно разрушительным. Однако это все временные снижения, обычно отыгрываемые со временем.

Еще одна особая ситуация, способная вызвать снижение хеширующей мощности, — это хардфорк. После анонса Bitmain первых ASIC для Monero разработчики этой криптовалюты решили переключать алгоритмы хеширования каждые 6 месяцев. Каждый раз, когда сеть меняет алгоритм, часть ее хеширующей мощности утрачивается. Но инициированные разработчиками хардфорки, случаются не только в анти-ASIC проектах. Разработчики Sia принимают ASIC-майнинг в целом, однако провели хардфорк, чтобы вывести из игры машины от Bitmain и Canaan.

(Источники: Monero, CoinMetrics)

Особые ситуации могут временно приостановить рост хеширующей мощности, но с продолжением общего восходящего тренда и усилением позитивных настроений участников спрос на хеш-мощности увеличивается.

Майнинговая золотая лихорадка

Быстрый рост цены, увеличение хеш-мощности набирает обороты.

После того как бычья формация была подтверждена, люди начинают гораздо охотнее покупать оборудование для майнинга. Новые машины раскупаются практически сразу. Крупные майнеры размещают масштабные заказы у производителей, чтобы их отгрузка была в приоритете. В предыдущей статье я писал о приблизительной оценке майнинговых машин на основе метрики дней до безубыточности. Чем быстрее оборудование окупается, тем дороже оно оценивается у продавцов. Цена монеты стремительно растет, спрос на новые майнеры следует за ней, но темп роста хешрейта еще не набрал оборотов. В такие периоды производители загребают астрономические прибыли. С премией торгуются как вторичный рынок оборудования, так и рынок облачного майнинга.

Это в равной мере справедливо и для ASIC-, и для GPU-майнинга. В 2016–2017 годах AMD и Nvidia сильно выиграли от стремительного роста Ethereum. Майнеры готовы были переплатить, чтобы только заполучить в свое распоряжение все доступные GPU. В какой-то момент дефицит предложения был настолько велик, что Nvidia даже обратилась к ретейлерам с просьбой отпускать не больше двух карт в одни руки. На сегодняшнем рынке, когда DeFi снова привлекли всеобщее внимание к Ethereum, производители торопятся выпускать ASIC для ETH.

На волне хайпа FOMO очень легко распространяется среди майнеров. Позитивное предубеждение продолжает самовоспроизводиться и усиливаться, и ожидания растут еще быстрее. Молодые альткойны, впервые проходящие через эту фазу, могут привлечь к себе внимание производителей ASIC.

В начале 2019 слухи о сотнях миллионов инвестиций в Grin распространялись как лесной пожар. Венчурные капиталисты бросились финансировать целевые компании для GPU-майнинга. Вскоре после запуска проектом основной сети сложность майнинга резко возросла, и производители, такие как Innosilicon и Obelisk, бросились разрабатывать под него первые ASIC. Остальное уже история: проект так и не оправдал сформировавшегося вокруг него хайпа, а производители не собрали достаточного количества предзаказов для запуска ASIC в производство.

Избавление от запасов

Цена падает, темпы роста хеш-мощности по-прежнему высоки.

Как говорил Ховард Маркс, «все, что приносит необычайную прибыль, будет привлекать дополнительный капитал, пока не произойдет перенаполнения». Самый разрушительный эффект разворачивающегося бычьего рынка — это сливание запасов.

Это обычное явление после сильного бычьего рынка, сопровождающегося перепроизводством оборудования. В 2017 году такие производители, как Bitmain, неверно оценили продолжительность текущего бычьего рынка, и произвели чрезмерное количество машин для майнинга в 2018 году. В результате им пришлось избавляться от запасов, постепенно снижая цены на оборудование. Чтобы сбыть лишние чипы, Bitmain стали выпускать даже сомнительные продукты вроде домашних Wi-Fi-роутеров с функцией майнинга. Как результат, несмотря на падение цен, хешрейт продолжал расти в течение нескольких месяцев, пока общая рентабельность майнинга не была совершенно исчерпана.

В тот же период многие GPU-фермы стали убыточными из-за экспоненциального роста конкуренции хеш-мощностей. ASIC-майнеры для альткойнов (Dash, Zcash и др.) выпускались на рынок на фоне обрушения цен на альткойны. Медвежий рынок ударил по цепочке поставок оборудования так быстро, что у них практически не оставалось времени на реакцию. Nvidia публиковала «разочаровывающие» финансовые показатели, а риторика основателя компании Дженсена Хуанга сменилась с «Криптоиндустрия станет важным драйвером нашего бизнеса» во время пика 2017 года на «Давайте, пожалуйста, остановимся. Я не хочу, чтобы кто-то еще покупал криптовалюты, ok? Хватит. Довольно. Ну или хотя бы покупайте Bitcoin, а не Ethereum».

Сливание запасов из-за перепроизводства происходит на многих рынках, которым свойственна высокая задержка реакции. Например, около десяти лет назад на рынке элитной недвижимости Нью-Йорка царил эпический бычий тренд, спровоцированный спросом со стороны щедрых зарубежных покупателей. Девелоперы бросились запускать новые проекты. В последние годы покупательная способность сильно сократилась по самым разным причинам, включая ужесточение валютного контроля, но эти новые лакшери объекты только становятся доступными для рынка, и застройщики сталкиваются с большими проблемами при их продаже и заселении.

Вытряхивание с рынка

Цена падает, хеш-мощность падает.

Иногда доходность майнинга падает ниже того порогового значения, когда майнерам становится невыгодно продолжать свою деятельность. Китайские майнеры называют это «ценой отключения». На традиционном рынке, когда начинается коррекция, негативное предубеждение может нарастать как снежный ком и приводить к формированию нисходящего тренда. Но поскольку хеш-мощность является самореферентной, чем больше хеширующей мощности уходит с рынка, тем более «концентрированной» становится остающаяся хеш-мощность.

Вот почему в Биткойне эти чрезмерные коррекции, как правило, эфемерны. В биткойн-майнинге пороговое значение буферизуется ожиданиями майнеров относительно будущей прибыльности. Они считают, что шансы на восстановление высоки, и потому готовы добывать в убыток или даже наращивать количество машин в то время как рынок проходит через фазу «вытряхивания». В меньших же сетях, кишащих спекулятивными майнерами, такого рода капитуляции случаются часто.

Инструменты, показывающие плохую доходность слишком долго, в конце концов становятся дешевыми и привлекательными. Тот же цикл будет повторяться снова и снова из-за того, что Джон Кеннет Гэлбрейт называет «чрезвычайной краткостью финансовой памяти».

Платоновская аллегория основ рынка

Почему на рынке хеш-мощности прослеживаются эти циклы? Интуитивно рост хешрейта и ценовые тренды взаимосвязаны. Так почему изменения в цене не приводят к соответствующим изменениям в хеш-мощности? Другими словами, почему рынок хеш-мощности неэффективен?

Концептуально рынок — это агрегатор информации, преобразующий восприятие участников в ценовую информацию. Чем быстрее цена абсорбирует новую информацию, тем рынок эффективнее. В теоретическом равновесном состоянии сложность сети должна приближаться к уровню, при котором большинство майнеров будут работать близко к точке безубыточности.

В одном из ранних постов на BitcoinTalk Сатоши писал: «Цена любого товара имеет тенденцию тяготеть к себестоимости производства. Если цена ниже себестоимости, производство замедляется. Если цена выше стоимости производства, значит на этой разнице можно генерировать прибыль, производя и продавая больше единиц товара. В то же время увеличение объемов производства будет повышать трудность и ресурсоемкость процесса, приближая стоимость генерации к цене продажи». 

Однако сегодняшний рынок биткойна далек от пассивного отражения стоимости его «добычи». Очень редко на нем можно наблюдать тот тип равновесия, который представлял себе Сатоши.

В то время как для большинства физических товаров предложение в значительной степени определяется производством, а спрос — потреблением, спекуляция подталкивает криптоинвесторов принимать решения, основываясь на ожиданиях относительно будущей цены биткойна, а не на текущих кривых спроса и предложения. Таким образом, расчет себестоимости майнинга в каждый отдельный момент времени дает очень мало информации о рынке.

Участники рынка всегда воспринимают новую информацию через призму собственных предубеждений. Это похоже на угадывание формы многомерного объекта на основе исследования его поверхности в системе с меньшим числом измерений. Это платоновская аллегория пещеры применительно к основам рынка.

Вместе с когнитивной ошибочностью приходит и рефлексивность. Рефлексивность — это итеративный процесс: рынок как плавильный котел предвзятых восприятий всегда неверно отражает реальность. По мере того как инвесторы делают ставки на рынке, изменения цен начинают влиять на фундаментальные показатели рынка (как, например, капитализация компаний), которые, в свою очередь, влияют на цену, формируя таким образом рефлексивный цикл обратной связи.

Вместо того чтобы сосредотачиваться на гипотетическом результате, более практичный подход состоит в изучении процесса изменений. Теория рефлексивности с годами приобрела большую популярность. Ее паттерны широко наблюдались на рынках акций, валют, криптоактивов и даже майнинга.

Рефлексивность в хеш-мощности

Как работает рефлексивность на рынке хеш-мощности?

Не секрет, что спрос на хеширующую мощность определяется стоимостью монет, которые она производит. Решения о покупке и продаже основываются на собственных ожиданиях участника рынка относительно будущей доходности майнинга. Инвесторы в акции основывают свои ожидания относительно будущей цены акций на результатах проводимого ими макро-, отраслевого анализа и анализа состояния компании. Инвесторы в хеш-мощность формируют свои ожидания относительно будущей доходности майнинга, оценивая тенденции роста цены монет, комиссий и хешрейта сети.

Оставьте ответ

Ваш электронный адрес не будет опубликован.