Письмо к основателю Elliott Management Corporation о перспективах экономики

0

Обвал мировых фондовых рынков на 15-20% в декабре 2018 г. не поколебал почти всеобщую убеждённость инвесторов в том, что политики, в частности центральные банкиры, их «прикрывают» и не «позволят» случиться ничему по-настоящему серьёзному с их кровно заработанным (на самом деле нет) устойчивым односторонним доходом с фондовых и облигационных рынков. Собственно говоря, декабрь 2018 г. напоминал «Опасные похождения Полины», когда падение переоценённых и перегруженных долгом акций и облигаций, на первый взгляд спровоцированное незначительным повышением очень низких процентных ставок, быстро обратилось вспять, когда глава Федеральной резервной системы (ФРС), в сущности, раболепно пообещал больше не совершать таких подлых поступков (не повышать процентные ставки). Ни рецессии, ни финансового кризиса не последовало, и возобновление роста фондовых и облигационных рынков сохранило веру в «новую эру низких рисков и безудержной прибыли».

Обморок финансовых рынков с 20 февраля по 23 марта этого года, напротив, жёстко положил конец 12 годам практически непрерывного положительного дохода с акций, облигаций и недвижимости. Также убедительно опровергнута мантра «акции не могут упасть, а если всё же упадут, то это всегда повод, чтобы купить подешевле». Пожалуй, падение S&P 500 с вершины на 36% (и это ещё не предел) за неполных четыре недели и аналогичный обвал других мировых фондовых рынков предоставляют добротную платформу для сравнения 5-, 10-, 15- и 20-летних показателей различных классов активов и инвестиционных фондов. Эти периоды теперь включают как минимум один «полный цикл» и также привносят, по крайней мере, предостерегающую оговорку в прежнюю уверенность, что либо акции можно покупать при любой цене без опасений, либо спад на 20% дарит старую добрую выгодную сделку. Но рынки не подчиняются чьим-либо сценариям (разве что иногда сценариям главы ФРС или президента США), поэтому, рухнув в прошлом месяце больше суливших выгодную сделку 20%, они продолжили падение до -36%, а затем за восемь дней поднялись на 21%. Другими словами, за 6 торговых дней до конца марта падение S&P составляло 26%, но в последний день месяца – лишь 13%. На момент написания настоящего отчёта (16 апреля 2020 г.) американский фондовый рынок поднялся с минимума 23 марта на 31%, но он всё ещё на 16% ниже максимума 19 февраля и на 12% ниже, чем в начале года.

Подлинный интерес, если говорить о сравнении долгосрочных показателей, сейчас представляют два набора данных:

  • 20-летние показатели акций примечательны тем, что прибыльность в первые 10 из этих 20 лет была отрицательной; акционеры с 01/04/2000 по 01/04/2010 теряли деньги;
  • за эти 20 лет у облигаций прибыльность была больше, чем у акций.
  • Несмотря на широко распространённое мнение, что глобальная, и особенно американская, экономика работала на всю катушку, пока по ней не ударил вирус, мы считаем, что до вируса финансовые активы имели высокие риски. Рекордно большое глобальное кредитное плечо, рекордно низкие устанавливаемые правительствами процентные ставки, акции и облигации на $20 трлн, всё ещё остающиеся на балансах ключевых центральных банков из-за непрекращающихся экстренных мер спустя 10 лет после окончания чрезвычайной ситуации, – всё это рисовало очень рискованную и нездоровую картину. И именно на такую почву пришёл вирус.

    Сейчас глобальная экономика переживает самый глубокий и быстрый спад в истории (включая 1930-е). В числе самых удивительных аспектов этой ситуации то, что большинству инвесторов, экономистов и стратегов с Уолл-стрит, управляющих бизнесом и правительств понадобилось слишком много времени, чтобы увидеть, что начались глубокая рецессия и массовый паралич экономики. Путь к перезапуску глобальной экономики будет лабиринтом без чётких инструкций, где разные регионы будут восстанавливать работу в разные сроки, исходя из разных данных, теорий и политических подходов. Глобальной экономике наносится огромный ущерб, отчасти непоправимый. Ниже обо всём этом будет сказано больше.

    На момент написания этих строк неясно, «достаточно» ли падения фондовых рынков на 36% и сигнализирует ли последующее резкое ралли о «конце» краха (обвал был достаточно резким, причём некоторые дни были сопоставимы с 1929 г., так что ярлык «крах» оправдан). Поскольку фактический экономический спад превосходит по глубине и влиянию – и, вероятно, также превзойдёт по длительности – опыт 2008 г., интуиция подсказывает, что мировые фондовые рынки в итоге могут обвалиться с февральской вершины на 50% и больше. Однако на борьбу с возобновлением рыночного спада брошены все силы государственной политики. Наша задача и наш подход заключаются не в том, чтобы точно угадывать максимумы и минимумы (точнее, мы вовсе не стремимся их угадывать), а в том, чтобы составить такой портфель, который будет приносить деньги в нормальные времена и сберегать их, когда по какой-то причине музыка перестанет играть, что всегда происходит неожиданно, даже когда следишь за диджеем.

    Многие инвесторы считают, что во время спада уже появилось немало выгодных сделок, и активно вкладывают капитал в кажущиеся им дешёвыми акции и облигации. Мы определённо наблюдаем снижение цен, а также неликвидность, позволяющую инвесторам покупать с, как им кажется, достаточной скидкой. Но вот один весьма отрезвляющий показатель «стоимости»: коэффициент цена/объём продаж для S&P 500 в конце сентября 2007 г. составлял 1,64. В конце марта 2009 г. он был 0,82. В конце марта 2020 г. он был 1,86, тогда как в конце декабря 2019 г. – 2,32!

    Возможно, при оценке возможностей мы находимся под слишком большим влиянием спада 2008 г. и нашей веры, что выгодные сделки должны превосходить по привлекательности безумную недооценку акций и облигаций, существовавшую в ноябре-декабре 2008 г. Однако сейчас действительно нет серьёзной недооценки (по нашему определению), и мы хорошо помним, что после того как цены в 2008 г. опустились до смехотворных уровней, они продолжили падать до безумно низких уровней (и это без учёта вероятности того, что текущая рецессия значительно превзойдёт по серьёзности и, возможно, продолжительности и влиянию эпизод 2008-09 гг.).

    Потенциальные возможности, главным образом, связаны с кредитными рынками. Конечно, акции, упавшие за очень короткое время на 20%, 30% или 50%, могут иметь существенный потенциал роста, но в подобные периоды мы предпочитаем прогнозировать потенциальный дополнительный спад основательно проанализированных долговых инструментов. Святой Грааль (который обнаружился в 2008 г.) – это кредитные позиции, в которых мы настолько уверены и которые имеют такую выпуклость (асимметричный профиль прибыльности: потенциал выигрыша намного превышает возможный проигрыш), что хеджи либо не нужны, либо могут быть сравнительно небольшими. Отличный пример – необеспеченные облигации по автокредитам в 2008 г., торговавшиеся на уровнях, предполагавших намного больше дефолтов, чем когда-либо в истории. Такие кредитные позиции упали значительно ниже наших «научно рассчитанных» минимальных цен, но у нас была большая уверенность в итоговом погашении долга.

    Сейчас же, несмотря на активные шаги по стимулированию по всему миру и невероятно большие новые раунды печатания денег, имеет место существенная неопределённость насчёт будущей жизнеспособности широкого спектра бизнесов. Какие бизнесы в итоге станут сильнее, чем когда-либо, какие более-менее вернутся к прежнему состоянию, а каким потребуется значительно изменить свою бизнес-модель, чтобы сохранить хоть какую-то прибыльность (или вообще выжить)? Очень сложно дать основательную и реалистичную оценку сроков и формы восстановления глобальной экономики, будущего финансового положения компаний, чьи ценные бумаги кажутся выгодными сделками, и возможного дальнейшего спада этих бумаг. Сейчас мы пытаемся с этим разобраться.

    Вирус COVID-19

    Источник: Unsplash

    Прежде всего, необходимо признать, что эта катастрофа принесла с собой массовые несчастья и трагедии и оставила на человечестве сильный психологический след. Многие люди по всему миру вдруг остались без работы и средств существования и страдают и умирают от не до конца понятой болезни. Мы все сейчас живём в этой чрезвычайно хрупкой новой реальности – и главное, в таких условиях властям приходится выбирать и определять путь из этой мрачной ситуации.

    Если говорить о рынках, то рост сложности и взаимосвязанности мира влечёт за собой не только положительные последствия. Растущий долг и гигантские количества деривативов – контрактов, отсылающих к ценам активов; глобальная транспортная система; интернет; электроэнергетическая система; цепочки поставок – всё это стало более взаимосвязанным и сложным. У каждого из них есть свои последствия первого порядка, и далее – второго, третьего и т. д.

    Например, развитие воздушного транспорта позволило большинству людей путешествовать, вести дела и взаимодействовать с другими по всему миру, но также гарантировало, что нечто вроде нынешней пандемии может распространиться по планете в считаные часы, а не месяцы, быстрее, чем попытки его сдержать.

    Ещё один пример – электроэнергетическая сеть, которая буквально создала современное общество, но которая чрезвычайно уязвима. Пожалуй, самая опасная уязвимость связана с электромагнитным импульсом, который может быть природного или искусственного происхождения. В 1859 г. случай электромагнитного импульса (известный как «событие Кэррингтона»), вызванный солнечной вспышкой, расстроил глобальную электросеть, но поскольку эта сеть тогда была в зачаточном состоянии, это не сильно сказалось на жизни мира. Если бы подобное событие (чья серьёзность была далеко не максимально возможной) повторилось сегодня, его последствия были бы очень тяжёлыми, поскольку функционирование всего мира зависит от работы электроэнергетической системы.

    Серьёзное вмешательство в работу интернета – случайное или умышленное – может иметь невообразимые отрицательные последствия.

    Логистическая практика «точно в срок» идеально работает, когда всё идёт гладко, но испытывает затруднения в такие периоды, как сегодня, когда цепочки поставок искажаются и расстраиваются. Нарушения цепной реакцией распространяются по миру, и их последствия усугубляются отсутствием запасов и страховки. Кроме того, цепочки поставок многих товаров, необходимых для национальной безопасности и здравоохранения, стали сосредоточенными и рискованными, как в случае зависимости мира от Китая в фармацевтике и редкоземельных металлах. Эти факторы после завершения текущего кризиса приведут к существенному переосмыслению многими бизнесами и правительствами своих цепочек поставок.

    Здравоохранительные системы развитых стран стеснены из-за отсутствия излишков и резервных мощностей, поскольку такая подготовка к чрезвычайным ситуациям считалась слишком дорогой и ненужной. Продолжительные периоды нормального или почти нормального функционирования усыпили бдительность мира, хотя в истории регулярно возникали серьёзные чрезвычайные ситуации в здравоохранении, за которые обществу приходилось платить огромную цену.

    Таким образом, сложность и взаимосвязанность вызывают хрупкость, и людям свойственна короткая память. Долгосрочное видение встречается редко, и десятилетия гладкого функционирования побуждают сокращать запасы, избавляться от резервных мощностей, увеличивать кредитное плечо, полагаться на непрочные и хрупкие структуры (физические и организационные) и пренебрегать подготовкой к реальным бедствиям и волатильности.

    Вирусная пандемия, в сущности, парализовала глобальную экономику. Политическая реакция по всему миру – как ориентированная на ограничение распространения вируса, так и имеющая целью смягчить экономические последствия – была неравномерной, сильно варьирующейся, в значительной мере паникёрской и лишь отчасти эффективной. Реакция была масштабной, но на данном этапе никто не знает, достаточно ли этого. «Любой ценой» – весьма дерзкое заявление, но отчасти это демонстрация силы, а отчасти – блеф. Ещё менее очевидны последствия политических действий второго и третьего порядка.

    Источник: Unsplash

    Хотя о вирусе ещё многое не известно, ясно, что он быстро распространяется от человека к человеку, что заразиться им можно от людей без симптомов или с ограниченными симптомами и что смертность от него значительно выше, чем от «обычного» гриппа. Считается, что последствия хуже для пожилых людей и тех, у кого есть другие заболевания. К сожалению, многие молодые люди, читая о повышенной уязвимости тех, кто старше 60, интерпретируют так, что им можно жить так же, как и до вируса.

    Есть свидетельства того, что вирус, возможно, не любит избыток ультрафиолетового излучения, когда дни становятся дольше, и может идти на спад весной и летом, но весна в северных широтах – это осень в южных. Пока не будут разработаны эффективные лекарства (надо надеяться, через несколько месяцев) и/или вакцина (вероятно, не раньше, чем через полтора года), вирус, скорее всего, будет путешествовать по миру, пройдя как минимум несколько сезонных циклов, прежде чем мировое население выработает «коллективный иммунитет». Испанский грипп, убивший, по оценкам, 50 млн человек во всём мире, прошёл три явных цикла начиная с весны 1918 г. Хотя все – политики, граждане и инвесторы – ищут помощи у науки и данных, один из ключевых факторов в этой ситуации – это то, что данные (как и всё остальное сегодня) сильно политизированы. Сложно отделить политику от «истины» в отношении конкретного эксперта, конкретного взгляда на ситуацию и конкретной рекомендуемой реакции.

    Имеют место значительные разногласия касаемо того, должна ли мировая экономика месяцами простаивать, чтобы снизить смертность и избежать перегрузки глобальной здравоохранительной системы (с недостатком в виде более медленной выработки коллективного иммунитета критической массой людей), или же достаточно более сдержанных мер предосторожности (таких как призывы к «социальному дистанцированию» и т. п.), чтобы мировая экономика могла функционировать, а коллективный иммунитет выработался немного быстрее. Второй курс предполагает больше смертей в краткосрочной перспективе (потенциально катастрофические уровни), но, возможно, более короткие сроки завершения решающих фаз кризиса. Кризис приблизится к завершению, только когда будут разработаны и распространены специальные лекарства и вакцины. До тех пор снижение заболеваемости будет вселять надежду, но затем послабления карантина будут запускать новые волны заражений, пока иммунитет не распространится настолько, чтобы болезнь сошла на нет.

    Один из главных вопросов, на которые пока невозможно ответить: как будут отменяться практики социального дистанцирования. Мы полагаем, что перезапуск глобальной экономики будет представлять собой сочетание действий и постановлений, чьи сроки будут вызывать бесконечные разногласия как среди политиков, так и среди работодателей и работников, в зависимости от развития ситуации в различных регионах. Цепочки поставок, вероятно, будут восстанавливаться намного медленнее, чем ожидалось (и в изменённом виде) из-за различий в политике разных правительств. Мы также считаем, что восстановление (экономики, но не обязательно финансовых рынков) не будет резким, но могут понадобиться месяцы или даже годы, чтобы прийти к «новой норме».

    Экономико-политическая реакция

    Президент России Владимир Путин в противочумном костюме в период пандемии COVID-19

    Сотни миллионов людей по всему миру внезапно не по своей вине оказались без работы. Большинство из них практически не имеет резервов и нуждаются в немедленной денежной помощи. Некоторые правительства это понимают и быстро раздают наличные. Независимо от экономической системы (капитализм, социализм, авторитаризм и т. д.), это внеочередной приоритет.

    Помимо простого выписывания чеков тем, кто лишился работы, другие меры нацелены на облегчение долгового бремени. В числе таких мер моратории на некоторые ипотечные и кредитные выплаты и формальная или неформальная отсрочка некоторых арендных и коммунальных платежей.

    Такая политика несколько более сложна, чем простое перечисление людям денег, сопровождающееся неопределёнными рисками и способное иметь непредвиденные последствия. Говоря людям, что они освобождаются от ипотечных, коммунальных или арендных платежей, политики сокращают доход ипотечных агентств, кредиторов, арендодателей, электроэнергетических компаний и других бизнесов, обслуживающих потребителей. Большинство крупных поставщиков таких услуг могут лоббировать государственные кредиты, гарантии или гранты, но многие средние и малые бизнесы делать этого не могут.

    Помимо бюджетного влияния грантовых программ (их суммы просто гигантские), существует также проблема кумовства и того, как правительства выбирают победителей и проигравших в различных программах отсрочек. Программы помощи сразу покажутся полезными, но в среднесрочной перспективе будут существенные политические последствия, так как разгорятся споры из-за непоследовательности и непредвиденной прибыли и потерь.

    В случае мелких домовладельцев, ипотечных агентств, кредиторов и коммунальных предприятий отсрочка может обернуться финансовыми трудностями и банкротством, так как их доходы ограничены или урезаны, а издержки никуда не исчезли. И здесь мы подходим к сотням тысяч малых бизнесов (таких как рестораны, бары, парикмахерские, магазины), которые временно выйдут из дела из-за исчезновения дохода в период карантина. Некоторые такие бизнесы будут спасены благодаря политическим мерам, но многие исчезнут. Это поистине неизведанная территория, но мы считаем, что симметричное V-образное восстановление, о котором принято говорить, слишком надумано. Более вероятным кажется Q-образное восстановление.

    Это первый современный, действительно глобальный и взаимосвязанный кризис со времён Второй мировой войны (превосходящий по масштабам даже кризис 2008 г.), и хотя у нас нет ориентира, которым можно было бы руководствоваться, чтобы его понять, напрашивается предположение, не будет ли полезным рассматривать экономическую и финансовую реакцию политиков на этот кризис, как если бы она имела место в парадигме «плановой экономики» (СССР в 1950-х и 1960-х? Большой скачок Мао?), которая столкнулась с неожиданной ситуацией, со всеми вытекающими из неё расстройствами, растратой, нищетой, коррупцией и неэффективным распределением ресурсов. Кроме того, когда непосредственные следствия этого кризиса пройдут и глобальная экономика более-менее снова заработает, как скоро политические классы захотят продлить некоторые части новых пакетов стимулирования под влиянием вновь образовавшихся групп с особыми интересами? Каждый новый особый интерес (особенно корпоративный), создаваемый различными программами стимулирования, будет представлять для политиков новую золотую жилу.

    Ясно одно: после выхода из пандемии глобальная экономика будет сильнее обременена долгом и больше, чем когда-либо, зависима от «бесплатных денег», количественного смягчения (активной покупки активов центральными банками), современной денежной теории (неограниченных бюджетных расходов, финансируемых центральными банками в собственной валюте) и растущего дефицита.

    В ожидании Годо

    Здание Федерального Резерва США (FED)

    В пьесе Сэмюэла Беккета «В ожидании Годо» (1953) два персонажа ждут некоего Годо, который так и не приходит. В нашей версии Годо – это твёрдые деньги, шансы на появление которых так же ничтожно малы.

    Последние 10 лет мы неустанно твердили о неспособности центральных банков нормализовать кредитно-денежную политику, потому что были сильно обеспокоены наступлением следующего финансового кризиса/медвежьего рынка/рецессии, пока не будут убраны и расчищены обломки и завалы, оставшиеся после предыдущего кризиса. Поднять занавес, когда постановщики окажутся в свете прожекторов с облигациями и акциями на $20 трлн, приобретёнными в период огульного кредитно-денежного наводнения, с близкими к нулю, а то и вовсе отрицательными, процентными ставками, – значит начать следующее остросюжетное представление чрезмерно преждевременно. Ключевые центральные банки мира продолжали экстренные меры в течение 10 лет после того, как чрезвычайная ситуация прошла, без каких-либо теоретических или эмпирических оснований. Эти меры привели к постепенному, медленному восстановлению экономического роста, сопровождающемуся драматическим повышением цен на ценные бумаги и другие активы.

    Это важно, потому что количественное смягчение и нулевые и отрицательные процентные ставки – это очень нездоровая политика, и её кажущаяся волшебной эффективность зависит от наивной веры граждан, инвесторов и бизнесов в то, что бумажные деньги заслуживают доверия, сколько бы их ни создавали и какой бы ни была их доходность (или буквально издержки в случае отрицательных ставок!). Подобно увлекательным телесериалам, мы начнём с повторения основных моментов предыдущего остросюжетного эпизода: 2008 г. Тогда мир оказался на грани финансового уничтожения из-за слишком больших долгов, непрочных финансовых институтов, забывчивых управляющих корпорациями и высокомерных и невежественных центральных банкиров. Затем те же центральные банкиры превратились в героев и, как принято считать, спасли мир с помощью своего кредитно-денежного пожарного шланга с параметрами «полный контроль толпы» и «конфетти». Цунами вновь напечатанных бесплатных денег подняло стоимость ценных бумаг, усугубило неравенство и спровоцировало политическую раздражительность, неизбежную при таком новаторском и искажённом восстановлении, испытывая готовность людей принимать суррогатные деньги за настоящие.

    К сожалению, человеческая природа такова, что когда люди (включая тех, кто должен бы быть поумнее) поступают глупо и безрассудно, не неся за это наказания, вместо того чтобы думать, что им повезло, это побуждает их и дальше поступать глупо, верить в невероятное и полагать, что они ошибались, беспокоясь о «старомодных» ограничениях (таких как твёрдые деньги). Как уже неоднократно подчёркивалось, наращивание нездоровой политики лишь повышает ставки и серьёзность будущей «отдачи».

    Инфляция, если по-простому, – это рост цен. Инфляция может быть вызвана проблемами с предложением, избыточным спросом, войной или различными версиями печатания денег. Обычно сложно убедить людей принимать (ничем не обеспеченные) обесценивающиеся бумажные деньги, и история человечества полна примеров обесценивающихся валют, которые в итоге резко обвалились в стоимости. Обесценивание – не новинка; это старый как мир способ властителей попытаться платить меньше, или намного меньше, по своим обязательствам. Как правило, вечно обманывать людей не получается, потому что рано или поздно они начнут действовать на опережение, что ведёт к порочному кругу, который часто уничтожает сбережения и делает людей по-настоящему сердитыми, тогда как ожидалось, что они будут пассивно принимать стирание своих активов (правительственных обязательств).

    В случае обесценивания после 2008 г. сочетание технологических изменений, глобализации и использования вновь напечатанных денег для покупки облигаций поддерживало сообщаемую инфляцию потребительских цен в установленных пределах и подпитывало мнение, будто кредитно-денежный радикализм – это панацея, не имеющая рисков и побочных эффектов. В то же время инфляция перешла на цены акций, облигаций, недвижимости и предметов искусства и усугубила неравенство. Финансового инжиниринга на самом деле было больше, чем экономического роста, но из-за его масштабов (покупки облигаций и акций на $20 трлн и нулевые и отрицательные процентные ставки) казалось, что глобальная экономика после 2009 г. вернулась к норме, хоть и росла медленнее, чем раньше.

    Но неспособность нормализовать кредитно-денежную политику до следующего кризиса (который теперь наступил) гарантировала, что этот следующий кризис доведёт нездоровую (и экспериментальную) кредитно-денежную политику до новых неизведанных высот (глубин?) неустойчивости. До 2008 г. балансы центральных банков были чисты, а процентные ставки – низкие, но нормальные. И напротив, несколько месяцев назад, до вируса, на балансах центральных банков всё ещё оставались акции и облигации на $20 трлн, а в Японии, ЕС и Швейцарии ключевые процентные ставки были ниже нуля.

    Источник фотографии: Unsplash

    Можно представить себе, что будет с балансами центральных банков и процентными ставками по всему миру теперь, когда глобальная экономика застопорилась. Вырастут ли резервы ценных бумаг центральных банков с $20 трлн до $30 трлн? Как насчёт $40 трлн? 50 трлн? Кто знает? Будут ли краткосрочные ставки везде отрицательными? Будет ли всё это иметь значение? Случится ли период серьёзной дефляции, который заставит правительства подлить ещё больше масла в огонь? Последует ли за коротким дефляционным периодом ещё более радикальное кредитно-денежное наводнение, которое приведёт к критической точке, после которой фиатные деньги перестанут признаваться и начнётся гиперинфляция – процесс, который может подпитывать сам себя, стереть реальную стоимость глобальных сбережений и отправить цены потребительских товаров, товарных ресурсов и недвижимости к луне?

    Даже если правительства действительно выберут этот путь (уничтожение сбережений и попытка списать долги) и вы попытаетесь приспособить к нему свой бизнес и активы, всё будет намного сложнее, чем кажется. Возьмём, к примеру, недвижимость. Конечно, она «реальна», и можно думать, что она наверняка сохранит стоимость при серьёзной инфляции. Но коммерческая недвижимость – особенный актив. Она кажется реальной, потому что если её пнуть – можно сломать пальцы на ногах, но обычно она сильно зависит от взаимоотношения аренды и издержек, таких как выплата кредита. Если введут контроль или моратории на аренду, формальные или вынужденные, а контроля издержек не будет, то коммерческая недвижимость быстро может привести к неплатежеспособности. Если немного поразмыслить, можно найти много других примеров сложностей в период кредитно-денежного уничтожения вроде того, что может ждать нас в ближайшем будущем.

    Помимо кредитно-денежных излишеств, почти все развитые страны наращивают свои долги и необеспеченные будущие обязательства (пенсии, здравоохранение и прочее) до рекордных величин. Чтобы побороть усугубляющуюся рецессию, центральные банки не только перезапускают количественное смягчение без ограничений, но также снижают уже и так низкие процентные ставки, тогда как правительства ускоряют планы по огромным бюджетным расходам.

    В течение долгой инвестиционной карьеры часто слышишь: чем всё это кончится? Мы никогда не считали это хорошим вопросом, потому что «конца» нет, а есть лишь последовательность реальных мировых событий и поведения рынков, вызывающего политическую реакцию. Политики любят, когда рынки растут, и если нет противостоящих соображений, таких как быстрая инфляция потребительских цен, они будут стараться поддерживать растущие рынки и низкие процентные ставки.

    Саммит Большой двадцатки 2019 в Осаке, Япония. Источник: Газета.ru

    Сейчас мир вошёл в глубокую рецессию, восстановиться после которой будет сложно. Нужны чрезвычайные меры. Призывают к бюджетным расходам и масштабной кредитно-денежной экспансии, чтобы предотвратить полный крах. Нужно быстро восполнять пробелы в способности людей прокормить себя. Однако новые бюджетные и кредитно-денежные меры, которые сейчас принимаются, самые масштабные за всё мирное время, и если учесть существовавшую до вируса политику центральных банков, то вершина долговой горы, вероятно, достигнет неба. Сложно представить, что должно произойти в уме политиков после COVID-19, чтобы они стали ответственными управителями кредитно-денежной устойчивости, но кредитно-денежная устойчивость – это ключ к устойчивости финансовой системы, уверенности в управлении экономикой и фиатных деньгах и началу нового периода прочного, неинфляционного роста.

    Им 12 лет сходила с рук нездоровая политика. И теперь они думают, что у них есть волшебная формула, универсальная панацея, позволяющая контролировать кривую доходности и обещать неограниченные денежные суммы без издержек и рисков. Они ошибаются. Точно так же, как ошибались, говоря, что рецессии и финансовые кризисы остались в прошлом.

    Новый элемент в уравнении сил, который будет определять инфляцию и дефляцию в ближайшем будущем, – это нарушение цепочек поставок. До вируса благодаря вялому росту вкупе с глобализацией, технологическими изменениями и покупкой ценных бумаг центральными банками производственные и потребительские цены оставались спокойными. Это постепенно привело к распространённому (сумасшедшему) мнению, будто инфляция – пережиток прошлого, а не современная вероятность. В текущей ситуации активность глобальной экономики падает, и обычно это ведёт к резкой дефляции производственных и потребительских цен. Однако ряд факторов могут изменить уравнение, вероятно когда экономика достигнет дна, но возможно и раньше. Один такой фактор – существенные перебои в глобальных цепочках поставок. Кроме того, глобальные цепочки поставок могут кардинально измениться (так как компании и правительства признают риски для национальной безопасности и экономики одного или ограниченного числа источников критических продуктов и услуг), что в целом увеличит стоимость товаров для потребителей. В числе других очень важных факторов то, что существующие уже и так радикальные кредитно-денежные меры были значительно расширены, а бюджетная политика с новыми огромными пакетами стимулирования (принятыми даже без обсуждения того, как за них «платить») окончательно перешла на современную денежную теорию. «Платить» за что-либо «реальными» деньгами – это теперь причудливое, устаревшее понятие.

    Деньги катятся в ад. Годо не придёт. Как обычно, сроки и форма пока не известны. Ждите следующих увлекательных серий.

    Память

    Временные госпитали во времена пандемии Испанского гриппа 1918-1920 гг.

    Человеческая память интересно устроена. В подобные времена становится очевидно, насколько она коротка. В событиях и закономерностях прошлого полно важных параллелей и уроков, но большинство людей, включая обладающих влиянием или властью, не желают рыться в коллективной памяти. Ниже приведены некоторые поучительные находки на эту тему.

    • В 1859 г. произошло «событие Кэррингтона».
    • В 1918-20 гг. – испанский грипп, приведший к гибели примерно 50 млн человек по всему миру.
    • В 1945 г. окончилась Вторая мировая война.
    • В 1883 г. произошло извержение вулкана Кракатау, имевшее огромные последствия для мирового климата.
    • В 1815 г. извергся вулкан Тамбора, из-за чего 1816-й стал «годом без лета». В своё время эти происшествия имели значительные последствия, но сегодня подобные события будут иметь намного больше последствий из-за повышенной взаимосвязанности современного мира.

    Вышеперечисленные события происходили давно, но всемирный финансовый кризис был в 2008 г., всего 12 лет назад, и единственное, что было предпринято, чтобы избежать его повторения, – это улучшенная капитализация мировых банков. Хорошо, что большие банки стали намного устойчивее, но практически во всех других отношениях вполне доступные исторические уроки о рынках, долге, деньгах, инфляции и экономических системах после кризиса игнорировались. Сейчас используются решения в духе всемирного финансового кризиса (бесплатные деньги и активное печатание денег), только в намного больших масштабах, причём политики пытаются внушить всем, что эти меры «сработают» так же, как после предыдущего кризиса, без заметных «побочных эффектов», потому что они считают, что тогда эти решения подействовали хорошо. Невозможно сказать, когда исчезнет чрезмерная неоправданная уверенность в чём-либо. Но когда она исчезнет, мы считаем, что всё произойдёт мгновенно, и последствия будут внушительными.

    Инфляция

    Наглядный пример инфляции и обесценивания венесуэльского боливара. Столько банкнот нужно, чтобы купить цыпленка-бройлера.

    Важная часть политической реакции на вирус – покупка центральными банками активов (за вновь напечатанные деньги). Не только государственные облигации, но также корпоративные облигации и акции в больших количествах покупаются в Японии, Европе и США (Америка пока не приобретает акций, но зато покупает мусорные облигации). Такая покупка активов и связанный с ней контроль кривой доходности известны как финансовая репрессия. Несмотря на все покупки центральных банков, доходность облигаций не будет держаться вблизи 0%, если инфляция начнёт ускоряться и поднимется с 2% до 3%, 4% или выше. Большинство читателей скажут: как может инфляция подняться? Если говорить о следствиях первого порядка, то с этим, по большому счёту, можно согласиться, но у нынешнего кризиса есть аспекты, способные привести к неожиданному скачку инфляции. Имеют место значительные нарушения глобальных продовольственных цепочек поставок, и эти нарушения (которые могут включать или вызывать контроль экспорта, трудовые споры и перебои в работе, проблемы с пересечением границ, препятствующие сезонным работникам прибыть для сбора урожая, и т. д.) способны вызвать существенные очаги высокой инфляции цен на продовольствие и ограниченную доступность, что, в свою очередь, может привести к общественным беспорядкам и прочим расстройствам. Никто к подобной инфляции не готов, и если она возникнет, финансовая репрессия не сможет удержать нынешнюю абсурдную доходность облигаций.

    В таких условиях люди могут не хотеть держать деньги, и система может перейти к бартеру. Это будет очень неэффективно, потому что нужно найти того, с кем можно провести сделку. Экстремальная кредитно-денежная политика сегодня верный шаг посреди чрезвычайной ситуации, но через год или два это будет не так. Десять лет назад политикам так понравился кредитно-денежный экстремизм, что они его сохранили и даже ускорили после наступления чрезвычайной ситуации. В прошлый раз гиперинфляция не последовала. Но гиперинфляция – неприятие фальшивых денег и несведущих центральных банкиров – может быть совсем близко.

    Центральные банки эти последние 12 лет слишком фокусировались на предотвращении кредитного коллапса и дефляции. Мы никогда не считали дефляцию реалистичной и всегда выступали против продолжения экстренных кредитно-денежных мер после окончания чрезвычайной ситуации. Теперь возникла новая чрезвычайная ситуация, и в настоящий момент экстренные кредитно-денежные меры вполне уместны. Но хотелось бы напомнить несколько истин. Мы считаем, что центральные банкиры вряд ли начнут нормализовать кредитно-денежную политику после завершения нынешней чрезвычайной ситуации. Они не нормализовали её в прошлый раз, и мир заметно приблизился к критической точке, после которой печатание денег, цены и рост долга войдут в восходящую спираль, которую, как осознают денежные власти, можно остановить только ценой глубокой рецессии и кредитного коллапса. Стоит отметить, что кредитный коллапс хоть и ужасен, но не настолько, как гиперинфляция, если говорить о разрушениях, которые понесёт общество. Капитализм – экономическая свобода – может пережить кредитный кризис. Но мы не думаем, что он способен пережить гиперинфляцию. Мы считаем, что есть ряд действительно хороших причин, чтобы настоятельно пытаться защитить покупательную способность и надёжность фиатных денег, особенно ключевой резервной валюты: всемогущего доллара. Но главная среди этих причин – не подойти к той критической точке, в которой уничтожается доверие.

    Золото

    Оставьте ответ

    Ваш электронный адрес не будет опубликован.