Под встречными ветрами: привлекательная, но волатильная точка входа

0

В новом обзоре аналитики Glassnode показывают, что общая ситуация на макрорынках остается очень деликатной: показатели ВВП по-прежнему не впечатляют, а ФРС, похоже, пока намерена придерживаться политики ужесточения, чтобы сдержать инфляцию. Биткойн тем временем создает привлекательную возможность покупки для тех, кто готов выдерживать продолжающуюся волатильность. 

Биткойн: механизм трансфера ликвидности

Биткойн нашел поддержку около $28 тыс. после одной из самых черных недель в истории традиционных рынков. Индикатор Bitcoin Risk Signal от Swissblock говорит о сокращении рисков на рынках, пока американские акции официально находятся на грани медвежьего рынка (-20% от рекордного максимума). S&P500 и Nasdaq 100 зафиксировали седьмую убыточную неделю подряд, биткойн — восьмую.

Рисунок 1: Диапазон ценового действия

Риск инфляции может быть уже заложен в цену, но понижательное давление должно сохраниться, учитывая, что высокие цены начинают сказываться на карманах потребителей и настроениях инвесторов. Розничные продажи в Штатах снижаются третий месяц подряд (рис. 2, левый график), как и объем банковских вкладов (рис. 2, правый график), сигнализируя о том, что сокращение бюджетов и меньшая ликвидность приводят к снижению доходов и аппетита к рисковым активам.

Рисунок 2: Сокращение потребительских бюджетов

Разбивка индекса S&P500 по секторам обнаруживает аналогичную тенденцию, в которой секторы, более чувствительные к росту цен и потребительских расходов, показали худшие результаты, наряду с биткойном (рис. 3, левый график). С другой стороны, биткойн демонстрирует самую слабую за последние три года корреляцию с годовыми изменениями ИПЦ (рис. 3, правый график), и это позволяет предположить, что режим экстремально высокой корреляции с рисковыми активами, в котором он находился в последние месяцы, может не быть долгосрочным явлением. Интересно также заметить, что цены на энергоносители, традиционно являющиеся движущей силой ИПЦ, были декоррелированы с этим показателем с начала пандемии.

Рисунок 3: Чувствительность доходности к росту цен

В центре внимания оказалась реакция ФРС на рост цен и потенциальная рецессия, которая может быть ею спровоцирована. Понедельное изменение рейтинга по типам активов — в частности для золота и гособлигаций США — указывает на возможное увеличение притока средств в активы-убежища, потенциально вследствие ребалансировки портфелей, направленной на сокращение рисков. Однако вследствие несколько более мягких заявлений ФРС ранее на прошедшей неделе и на фоне предположений о смягчении политики в IV квартале этого года американские акции совершили камбэк и на 21 неделе показали лучшие результаты (рис. 4).

Рисунок 4: Понедельный рейтинг типов активов

Мы полагаем, что инвесторы в действительности не рассматривали биткойн как хедж против инфляции, учитывая, что торгуется он как рисковый актив, а не актив-убежище. Движения его курса не согласуются с трежерис, зато корреляция с американским рынком акций остается сильной (рис. 5, красная область). Выглядит так, что биткойн, как и акции, должен перейти к следующей волне роста, когда ФРС временно приостановит текущие усилия по ужесточению, и в протоколе заседания от 25 мая намекается, что такая пауза может произойти примерно в сентябре. В связи с этим новость о том, что повышение ставки на 75 б.п. маловероятно, уже была тепло воспринята рынком.

Рисунок 5: Низкий уровень корреляции курса BTC с облигациями

Поскольку в следующие два месяца ожидается еще два повышения ставки по 50 б.п., инвесторы продолжат сокращать экспозицию по рисковым активам, включая биткойн, и переходить в золото. Фактически биткойн от своих ноябрьских максимумов потерял 58% покупательной способности к золоту и на этом графике уже находится на значимом уровне пика 2017 года (рис. 6).

Рисунок 6: Курс биткойна к золоту, цифрового средства сохранения капитала к традиционному

Мы считаем, что курс биткойна к золоту может опуститься ниже этой важной поддержки, будучи чувствительным к денежно-кредитной политике ФРС. Обратите внимание, как бычьи и медвежьи тренды биткойна совпадали с периодами наращивания и сокращения балансов ФРС (рис. 7).

Рисунок 7: Механизм передачи ликвидности

Это показывает, что, хоть до сих пор биткойн позиционировался многими как хедж против инфляции, он неизменно показывал, что является в первую очередь механизмом трансфера ликвидности, обеспечивающим переток капитала между традиционными рынками и более широкой экосистемой криптоактивов. В конечном счете два подряд повышения ставки на 50 б.п., ожидаемые на июньском и июльском заседаниях ФРС, были учтены рынками, оказывая давление на биткойн и другие рисковые активы.

Привлекательная, но волатильная точка входа

Биткойн, как и другие активы, сталкивается с сильным давлением продаж со стороны паникующих инвесторов. Однако рыночный импульс, в начале мая опустивший его курс ниже $30 тыс., затормозился, встретив серьезную поддержку со стороны покупки. Как следствие, активность сети увеличилась ввиду того, что все больше предложения переходило из рук в руки, в то время как ценность сети снижалась (рис. 8). Исторически такое явление свидетельствовало об отличной возможности для покупки.

Рисунок 8: Отношение «цена/доходность» для биткойна

Сравнение рыночной капитализации с коэффициентом простоя монет (dormancy) показывает, что после распродажи, отмеченной в нашем предыдущем обзоре (От беспокойства к страху), количество разрушенных койн-дней увеличилось. Однако в прошлом всякий раз, когда коэффициент Dormancy Flow с поправкой на пользователей консолидировался в зоне покупки (рис. 9), это предполагало нахождение дна из-за ослабления давления продаж, приводящего к усилению покупок с дисконтом.

Рисунок 9: Ослабление давления продаж приводит к усилению покупок с дисконтом

Риск капитуляции — интенсивных продаж, которые могли бы опустить цену ниже $28 тыс., — снизился, насколько можно судить по восстановлению отношения прибыль/убыток для краткосрочных держателей (рис. 10). Обратите внимание на прежние случаи восстановления цены в эпизодах, когда упомянутое отношение находилось примерно на текущих уровнях, поскольку сокращение предложения в убытке приводило к ослаблению панических продаж.

Рисунок 10: Сокращение доли предложения в убытке снижает риск панических продаж

Другими словами, давление краткосрочных продавцов ослабляется при низком уровне предложения в прибыли и менее волатильном движении цены (рис. 11). Надо заметить, что обычно высокая волатильность в сочетании со значительной долей предложения в прибыли побуждает краткосрочных держателей к паническим продажам. 

Рисунок 11: Ослабление давления краткосрочных продавцов

Что касается офчейн-показателей, объем маржинальных лонгов на Bitfinex с начала месяца взлетел до беспрецедентных значений (да, это рекордный максимум), в то время как объем маржинальных коротких позиций остался на уровнях 2021 года (рис. 12).

Рисунок 12: Рекордный объем маржинальных лонгов на Bitfinex

Повышенный объем маржинальных лонгов может усилить каскадные ликвидации в случае всплеска волатильности, особенно учитывая рост открытого интереса с криптовалютным обеспечением в отсутствие определенного тренда, выраженного в постоянных ставках финансирования по бессрочным фьючерсам (рис. 13).

Рисунок 13: Рост объема лонгов с криптовалютным обеспечением может усиливать каскадные ликвидации при всплеске волатильности

Что касается рынка опционов, спрос на хедж против снижения со стороны инвесторов, склонных удерживать свои спотовые позиции по биткойну, привёл к росту цен на опционы (рис. 14). Это должно способствовать ослаблению давления продаж в случае снижения цены, поскольку для части спотовых позиций риски фактически застрахованы. 

Рисунок 14: Сильный спрос на пут-опционы при удержании спотовых позиций

Кроме того, в последнем факторе мы видим признак ослабления спекуляций на рынке при сохраняющейся неопределенности. Обратите внимание, что соотношение пут/колл находится на 12-месячном максимуме (рис. 15, верхний график): инвесторы ищут защиты от снижения, даже притом что вероятность появления очередного «черного лебедя» с точки зрения фондового рынка снизилась, насколько можно судить по индексу SKEW CBOE (рис. 15, нижний график).

Рисунок 15: Соотношение пут/колл на 12-месячном максимуме

Несмотря на увеличение общего торгового объема, отношение фьючерсного объема к спотовому продолжает колебаться в районе 1 (рис. 16). Это подкрепляет наш тезис о сокращении спекуляций на рынке и относительном усилении интереса к накоплению биткойна без использования кредитного плеча. Значение Bitcoin Risk Signal соответствующим образом снизилось, но по-прежнему прочно находится в зоне высокого риска.

Рисунок 16: Меньше спекуляций на рынке

Говоря о крипторынке в целом, в условиях неопределенности биткойн предсказуемо доминирует, что отражает и Altcoin Cycle Signal. Необходимым условием для очередного «альт-сезона», на наш взгляд, является стабильный биткойн и более сильный Ethereum. Обратите внимание на значимое снижение в паре ETH/BTC, тоже указывающее на ослабление альткойнов на фоне повышенного риска (рис. 17).

Рисунок 17: Нестабильный биткойн исключает возможность «альткойн-сезона»

С ноября 2021 года Bitcoin Risk Signal указывает на нестабильность биткойна, и эта нестабильность неминуемо распространилась на альткойны. С тех пор практически вся избыточная доходность альткойнов оказалась стерта, как видно по красной области на графике ниже, а курс ETH/BTC перешел в нисходящий тренд (рис. 18, верхний график).

Рисунок 18: Камбэк в относительной доходности биткойна по сравнению с альткойнами

Встречные ветры

Крипто и рисковые активы находятся под сильным давлением со стороны внешних макроэкономических факторов: 26 мая ВВП США за I квартал был пересмотрен в сторону понижения с -1,3% до -1,5%. Общий объем криптоактивов в управлении (AUM) снизился до $38 млрд — самого низкого уровня с июля 2021, и мы ожидаем увеличения оттока средств, если ФРС решит ускорить скупку облигаций.

Мы продолжаем внимательно следить за влиянием роста цен на экономику в качестве опережающего индикатора курса действий ФРС. Индекс потребительских ожиданий снизился (рис. 19), побуждая ФРС принимать все возможные меры для того, чтобы цены не оказывали давления на располагаемый доход потребителей.

Рисунок 19: Влияние растущих цен на настроения потребителей

Биткойн может задавать тренд для криптосферы, но пока инфляция и политика ФРС продолжают сотрясать рынки, потенциал роста в любом случае будет ограниченным. Чтобы сдвинуться с мертвой точки, биткойну необходимо отмежеваться от фондового рынка. Однако исторически в периоды крайнего страха на макрорынках интерес к биткойну не был высоким, и его доходность оставалась отрицательной (рис. 20).

Рисунок 20: Крайний страх: снижение интереса и отрицательная доходность

С другой стороны мы ожидаем, что после снижения произойдет отскок. Медведи упрутся в значительную поддержку в области $26–28 тыс. Покупатели признают ценность BTC на этих уровнях (рис. 21): на диаграмме можно видеть перемещение ончейн больших когорт монет на этих ключевых уровнях.

Рисунок 21: Торговый канал биткойна: $26–28 тыс.

Биткойн оказался в эпицентре суровой макроэкономической обстановки, которая сводит на нет многие оптимистичные оценки, сформировавшиеся за последние пару лет. В этих сложных условиях биткойн ведет себя скорее как неустойчивая акция роста, нежели инструмент хеджирования рисков или сохранения капитала. Похоже, что основная его роль де-факто состоит в трансфере ликвидности — роль, на которую он идеально подходит благодаря собственной высокой ликвидности и открытой, не признающей границ природе.

Следует ли нам окончательно отказаться от определения Биткойна как цифрового золота? Рынок, похоже, делает это со всей определенностью. Но читатели БитНовостей, конечно, хорошо знакомы с фундаментальными свойствами Биткойна: не более 21 миллиона расчетных единиц, 19 миллионов из которых уже выпущено. И мы раз за разом сталкиваемся с картиной упрямого накопления ончейн (хорошо описанной в предыдущих наших отчетах), несмотря на крайне неблагоприятные и систематические рыночные условия. Если вы думаете, что в долгосрочной перспективе биткойн продолжит двигаться подобно обычной технической акции, то, по-видимому, вы переоцениваете компетентность нынешней основной финансовой системы и серьезно недооцениваете децентрализованную, не признающую границ и дефляционную природу Биткойна.

 

Оставьте ответ

Ваш электронный адрес не будет опубликован.